2019年信用债四季度投资策略:提前布局 静待转机

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摘要

回顾2019年,信贷债券牛市经历了一波起伏。今年6月至8月底,信用债券收益率总体呈下降趋势,中高档信贷利差进一步压缩。高年级比低年级好,更喜欢长期。自6月份以来,受银行间汇率波动的影响,中短期利差在8月份后有所扩大,并逐渐放缓,但仍高于5月份的水平。期限利差缩小,中期信用债券收益率下降幅度大于短期信用债券。一流的净融资有所恢复,但结构性问题仍然很严重。评级上调幅度减小,工业城市投资情况出现分化,城市投资情况好转。私营企业仍然是违约最严重的地区,幻想中的违约不断增加。截至8月底,19年间新增违约主体27个,其中民营企业占81%。从到期压力来看,第四季度将有所缓解,高风险证券存量将减少,信用风险将得到整体控制。

信用基础薄弱,无法防范信用风险。1)利润尚未提高,行业明显分化。今年上半年,a股非金融企业母公司的整体营业收入、营业利润和净利润增速较去年同期大幅下降。中上游利润疲软,而下游消费和房地产表现相对较好。2)自由现金流缺口逐年缩小,但融资减少。上半年,a股非金融企业净营业现金流同比增长2883亿元,自由现金流缺口缩小。与去年同期相比,筹资净现金流仍下降3882亿元,整体资本链仍相对紧张。3)企业杠杆率稳步上升。截至6月19日,上市非金融企业整体资产负债率略高于2018年底和去年同期,央企杠杆率较年初上升约1.4个百分点,地方国有企业和民营企业杠杆率与年初基本持平。4)长期和短期偿付能力逐年减弱。19年中期报告显示,货币基金与短期债务的比率为83%,明显低于18年年末的水平。所得利息倍数(整体方法)为5.51,高于18年年末的5.2,但明显低于去年同期的6.25。

城市投资对短期投资持乐观态度,长期风险没有消除。1)隐性债务解决有望推进。财政部在其《关于填写地方全面债务存量统计的说明》中提出了六项债务减免安排。各地地方政府结合这六种方式,根据实际情况制定具体措施。从化解隐性债务的几个方向来看,首先,严格控制新的隐性债务是化解隐性债务的主要前提。其次,隐性债务的真正解决在于如何偿还,检验地方政府的财政实力和各种债务主体的支付能力。此外,“时间换空间”,债务平滑是非常必要的。最近,金融机构参与替代隐性债务以增强市场信心,但后续进展也应考虑金融机构的意愿和动机。2)城市投资不规范违约问题逐步得到解决。今年,一些城市投资者违约。他们中的大多数人都能够了解后续进展情况。一些金融机构延长和推迟了投标,一些机构筹集资金偿还贷款。城市投资非标准违约的解决增强了城市投资的信心。3)城市投资债券短期安全性仍然较高,长期风险没有消除。建议以短期为主。从短期来看,该市投资债券不太可能违约。推动隐性债务化解和发行专项债券将有利于城市投资,收紧房地产融资,有利于政府信托资产。然而,从长远来看,隐性债券互换只能作为一种时间换空间的方式。此外,地方债务融资体系已经建立,城市投资的重要性将最终下降。旧债务的稀缺性增加了,新的城市投资债务的风险甚至更大。

融资全面趋紧,住房企业流动性达标。1)房地产融资全面收紧。自7月以来,房地产融资全面收紧。房地产信托要求控制规模增长率。海外债务要求筹集的资金只能用于偿还一年内到期的海外债务。国内债务审批已经放缓。贷款要求对房地产贷款的发放进行合理控制,监管部门已开始进入现场进行专项检查。2)关注房地产借贷能力。今年,房地产行业面临债务到期高峰,再融资压力仍然很大。当心那些在年初“春季”融资后仍面临沉重短期债务偿还压力的住房企业。然而,强者与强者的格局并没有改变,住宅企业的融资成本明显分化,稳定优质的企业无忧无虑,他们关注在局部风险冲击下的错杀机会。

投资策略:提前布局,等待变化

高层持续时间的战略空间有限。在过去的半年里,高等级信贷债务期限策略产生了更高的回报。结果,核心资产变得越来越昂贵。不同期限的高等级债券的信用利差仅为20-30个基点,为2009年以来的最低水平。中低等级信用债券的利差略高,但也比历史水平低1/4。

等待“结构性信贷”生效。未来,高等级利差的压缩空间将逐渐变小,但低等级信用债券收益率的进一步下降将取决于企业基本面或融资方面的改善。当前的广义信贷政策也可能集中在两个方面:一是推进利率市场化,引导贷款利率下降;第二,可以采取一些有针对性的措施,促进金融机构对中小企业的金融支持,需要耐心等待更多的“结构性信贷减免”政策。

信贷债务提前安排,等待好转。信用债券总体风险偏好处于较低水平,仍应以中高等级信用债券为基础。在此基础上,建议抓住结构性机遇。对于城市投资债券,资格可以适当降低。但是,长期风险尚未消除,建议优先考虑中短期风险。对于房地产债务,我们可以注意在当地风险事件下发生错误杀人的可能性。对于民营企业债券,我们可以适当关注一些具有良好繁荣和优化竞争格局的行业,如水泥和pta。

1.回顾2019年,信贷债券牛市经历了起伏。

1.1信贷息差冲击压缩

自今年6月以来,信用债券收益率总体呈下降趋势,中高级信用利差进一步压缩。具体而言,截至8月底,三年期aaa、aa和aa中国机票信用利差从5月底开始分别缩减了22bp、21bp和2bp。

1.2高年级比低年级好,更喜欢长期。

自6月以来,受银行间汇率崩溃的影响,市场对低等级债券的风险偏好下降,甚至出现了低等级信用债券的抛售。中短期利差结束了近一年的压缩趋势,变得更宽,8月份后逐渐缓和,利差略有下降,但仍高于5月份的水平。

期限利差被压缩,中期信用债券收益率下降幅度大于短期信用债券,表明投资者愿意延长期限。

1.3一级融资净额恢复,但结构性问题突出。

信贷债券的整体净融资从去年开始恢复。2019年1月至8月,主要信用债券融资净额为1.76万亿元,比去年同期增加近8000亿元。

存在明显的结构性问题。城市中高档工业债券投融资较好,而低档工业债券的融资仍然困难。aa及以下城市的融资净额从今年1月到8月增加了2800多亿元,而低档次工业债务实体的融资缺口较上年同期缩小,但今年1月到8月仍超过-900亿元。

1.4评级上调下调,工业城市投资分化

主体等级的增加显著降低。19年1月至8月,86个受试者被降级,比去年同期下降了2个。187名受试者升级,比18年同期的236名大幅下降。

工业债务评级调整恶化,城市投资形势好转。工业债务实体的降级数量有所增加,从1月至8月共降级82次,至19次,比去年同期增加了5次。然而,从1月到8月,只有4家城市投资公司被降级(去年同期为11家),其中3家仍在期待降级。

1.5私营企业仍然是违约最严重的地区,幻想中的违约不断增加。

截至8月底,19年间共发生105起新债违约,新增违约主体27个,其中民营企业22个,占81%。幻想违约增加,包括本金和利息延期、技术违约、场外兑现,以及要求持有人取消转售申请。

从到期压力来看,7月至10月信用债券的到期压力相对较高,特别是对于甲级及以下的科目,9月是全年月度到期高峰,但第四季度到期压力有所缓解。

高风险债券存量下降,信用风险得到整体控制。在过去的两年里,信贷债务市场如雷贯耳,高风险主体的再融资由于投资者风险偏好的下降而受阻,这也减少了现有高风险债券的数量。截至8月19日,尚未违约的高风险信用债券余额和比例分别下降约1400亿元和1.8个百分点。

2.信用基础薄弱与信用风险防范

2.1利润尚未提高,行业差异明显。

19年上半年,a股非金融企业总营业收入增长率继续从18年的12.7%下降至8.3%,营业利润增长率从18年的4.02%下降至0.49%,而归属于父母的净利润增长率仍为负,但从18年的-5.4%上升至-2.8%。与上半年数据相比,母公司营业收入、营业利润和净利润的增长率分别下降了5.37%、26.36%和24.63%。在微观层面,今年上半年亏损企业的比例比去年同期有所上升。

长江中上游利润疲软,消费和房地产表现相对较好。原材料、资源、能源和设备制造业受到经济下行压力的影响,增加了去年的高基数效用。今年上半年母亲的净利润增长率为负。然而,下游行业的消费和房地产继续表现良好,母公司净利润同比增长率为正。运输部门的航运利润表现较好,而铁路、航空和物流分部门表现较差。

2.2自由现金流缺口同比缩小,但融资减少

今年上半年,a股非金融企业净营业现金流同比增长2883亿元。净投资现金流与去年同期基本持平,净经营现金流的增加导致自由现金流缺口缩小。

从融资方面来看,虽然上半年宽信贷政策的效果已经显现,融资情况较去年下半年有所改善,但融资净现金流量仍比去年同期下降了3882亿元,融资现金流量/自由现金流量缺口比率仅为39%,比去年同期下降了35个百分点。整体资本链仍然相对紧张。

2.3企业杠杆率稳定且轻微

截至6月19日,上市非金融企业总资产负债率为61.36%,略高于2018年底的60.69%和去年同期的60.53%。微观数据显示,44.9%的企业逐年降低负债率,与去年同期基本持平。

从杠杆率的变化来看,6月19日末,中央企业杠杆率较年初提高了约1.4个百分点。a股非金融类地方国有企业和民营企业的杠杆率与年初基本持平,均小幅上升0.4个百分点。

2.4长期和短期偿付能力逐年减弱

从货币资金与短期债务(短期借款、应付票据、应付短期债券一年内到期的非流动资产)的比率来看,19年中期报告显示,a股非金融企业货币资金总额较18年年末减少近2000亿英镑,而短期债务增加约6000亿英镑,货币资金与短期债务的比率为83%,明显低于18年年末的91%和87%从长期偿债能力指数来看,19年中期报告显示,a股非金融企业获得的利息为5.51,高于18年末的5.2,但明显低于去年同期的6.25。

3.城市投资对短期投资持乐观态度,长期风险没有消除。

3.1预期提前的隐性债务解决

城市投融资难在很大程度上取决于政府对地方隐性债务的态度。《21世纪经济报道》去年10月在对各地隐性债务规模进行摸底后表示,《关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见》(以下简称27号文件)已经出台。今年6月,《21世纪经济先驱报》再次表示,《关于防范和化解融资平台公司成熟股票地方政府隐性债务风险的意见》已经出台,但两份文件均未向社会公布。

财政部在其《关于填写地方全面债务存量统计的说明》中提出了六项债务解决安排,如下表所示:

各地地方政府结合这六种方法,根据实际情况制定具体措施。我们从各地的举债措施中了解到:1)不会有新一轮债券互换。2)预算、债务延期或重组是最常提及的解决问题的方法。此外,更经常提到的是资产变现和购买力平价债券。3)很少有人提到破产清算。4)解决这个问题需要5-10年。

3.2隐性债务解决的几个方向

1)严格控制新的隐性债务是债务转换的主要前提。

严格控制和增加地方隐性债务的总原则保持不变,政策非常坚定。

2)隐藏债务的真正解决方案在于如何偿还。

首先,地方政府也。背后的逻辑是,许多隐性债务是为基础设施和公共服务项目而形成的。由于财政资源和可变现资产有限,最有可能优先考虑那些有预算安排的部分,如公益项目和公私伙伴关系项目。

第二,项目或企业也是如此。除了少数有收入和现金流的项目外,它们还依靠城市投资于自己的业务和市场化的再融资来逐步消化现有债务。地方政府通常通过安排资本基金和注入经营资产来提高造血能力。

第三是破产重组或清算,债权人受到损害。短期内发生这种情况的可能性非常低。

3)“时间换空间”,债务平滑是非常必要的。

此类措施可分为展期或展期和债券互换,这需要考虑金融机构的动机和意愿。

3.3城市投资非标准违规逐步解决

今年,一些城市投资者违约。他们中的大多数人都能够了解后续进展情况。一些金融机构延长和推迟了投标,一些机构筹集资金偿还贷款。城市投资非标准违约的解决增强了城市投资的信心。

3.4城市投资债券的短期安全性仍然很高

从短期来看,城市投资银行不太可能拖欠债务。首先,宽松的政策是对城市投资银行维持正常融资的有力支持。此外,在日益增长的经济下行压力下,引发隐性债务的风险太大。从重要文件没有公布的事实可以看出,隐性债务的处置非常谨慎。第二,与其他类型的债务相比,城市投资债券形式的债务更具开放性和影响力,相关主体更注重其偿还。

隐性债务化解促进有利城市投资。未来,可能会有更多的计划和试点项目来解决隐性债务。考虑到政府推进的意愿和解决债务的能力,我们认为,在债务负担重但经济金融发展公平的地区,如湖南、湖北、江苏和浙江,更有可能选择地级市进行试点。对于试点平台,通过置换调整债务期限结构后,资质将得到提高。非试点城市投资,特别是地方城市投资,也将受益于债务减免工作的推进。

发行特别债券将使这座城市受益。考虑到特殊债务的额外数额以及限额与余额之间的空间,我们认为广东、江苏和浙江通过特殊债务化解隐性债务的能力较强。山东、安徽、河北、四川和河南也有更多的追加额度和限额余额空间,而湖南省的专项债务余额相当于18日末的限额,没有调度空间。此外,18世纪末黑龙江、天津、青海、宁夏地区特殊债务限额与余额之差在50亿以下,空间有限。

房地产融资收紧,政府信贷资产受益。长期以来,房地产和政府信托资产一直是高收益和低风险资产的代表。房地产融资收紧后,金融机构对政府信托资产的热情反而增加了。例如,通过观察信托投资数据,我们可以看到,自7月份以来,房地产信托基金筹集的资金规模和比例逐月下降,而基础产业的比例迅速上升。

3.5长期风险尚未消除,建议将短期风险作为主要风险。

最近在市场上备受关注的潜在债券互换实际上是转移潜在债务,而不是解决方案。它只能作为一种用时间换取空间的方式。最终,有必要测试各种债务主体对潜在债务的偿付能力。

此外,从长远来看,地方债务融资体系已经建立,城市投资的重要性将最终下降。随着融资的不断规范化,未来地方融资将更加依赖于地方债券的规范化发行。我们应该看到,未来发行的地方债券数量将不断扩大。在这种背景下,城市投资的重要性逐渐降低,随着后续3-5年隐性债务的处理,2021年后现有城市投资债务的定位更加尴尬。

旧债务的稀缺性增加了,新的城市投资债务的风险甚至更大。严格控制隐性债务增量的原则没有改变。在查明真相的最后期限之后发行的新城市投资债务甚至缺乏政府的信用支持。截止日期因地而异,但大多在7月17日至12月17日之间。目前,新城市和老城区之间的投资和债务估值差异处于相对较低的水平。未来,随着隐性债务处置的不同,旧城投资和债务的稀缺性将再次显现。

4.住房企业资本和流动性的全面收紧通过考验。

4.1房地产融资全面收紧

自7月以来,房地产融资全面收紧。房地产信托要求控制规模增长率。海外债务要求筹集的资金只能用于偿还一年内到期的海外债务。国内债务审批已经放缓。贷款要求对房地产贷款的发放进行合理控制,监管部门已开始进入现场进行专项检查。

信托融资规模比上个月大幅下降。今年上半年,房地产信托项目增速较快。新的信托基金正在房地产领域迅速聚集。随着土地市场热度的上升,也有望加强对信托投资房地产行业的监管。根据用户信托网的高频数据,7月份募集的房地产集合信托基金较上月大幅下降,8月份甚至减半,监管效果明显。

海外债务监管力度加大,主要是偿还到期债务。7月12日、19日,国家发展改革委发布《关于房地产企业外债发行备案登记相关要求的通知》。该文件要求房地产企业发行的外债只能用于替代下一年到期的长期和长期外债。房地产公司的外债融资规模将受到限制。

国内房地产债务融资净额仍然疲软。今年前8个月,房地产债券发行接近3050亿元,融资净额仅为213亿元,同比减少1100多亿元。债券的发行主要是借新还旧,融资净额仍然很低。

4.2关注房地产借贷能力

今年,房地产行业面临债务到期高峰,再融资压力仍然很大。当心那些在年初“春季”融资后仍面临沉重短期债务偿还压力的住房企业。强者与强者的格局没有改变,产业融资集中度增加,企业融资成本明显分化,稳定优质的企业没有后顾之忧,他们注重在局部风险冲击下的错杀机会。

5.投资策略:提前布局,等待转机。

5.1高水平持续时间的有限战略空间

在核心资产逻辑下,近一半的年利率债券和高等级信用债券表现良好,高等级信用债券的存续期策略取得了较高的回报。结果,核心资产变得越来越昂贵。不同期限的高等级债券的信用利差仅为20-30个基点,为2009年以来的最低水平。中低等级信用债券的利差略高,但也比历史水平低1/4。

5.2等待“结构性广义信贷”生效

展望未来,高等级利差的压缩空间将逐渐变小,但低等级信用债券收益率的进一步下降需要看到企业基本面或融资方面的改善。

当前广泛的信贷政策侧重于结构性指导,不太可能回到洪水泛滥的老路。除了全年保持相对宽松的货币政策外,政策重点还可能集中在两个方面:

一是推进利率市场化,引导贷款利率下降。8月,央行完善了货币市场报价利率(lpr)的形成机制,并将其改为公开市场操作利率的形式。利率市场化走得更远了。然而,由于lpr的报价利率并没有下降多少,短期内对信贷需求的传导是有限的。未来,我们将关注mlf是否会下调,以及它能否压低信贷利率。

二是可能会采取一些定向措施促进金融机构对中小企业的资金支持,比如9月央行在决定全面下调金融机构存款准备金率0.5个百

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